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项目融资决策模型及其在高速公路项目融资中的应用

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摘要:　项目融资与传统的公司融资不同,项目融资是以项目的资产收益作为抵押来融资,即项目融资用来保证贷款偿还的首要来源被限制在融资项目本身的经济强度之中. 本文系统研究了项目融资决策模型用来分析项目的净现金流量与债务承受能力以及最终判断采用项目融资方式融资是否可行,并利用此模型对长(春)吉(林)高速公路项目进行了案例分析.本研究对拟采用项目融资方式为高速公路项目进行融资的高速公路经营企业的融资决策提供了有效方法和科学依据.

关键词:　项目融资;决策;模型;高速公路

0　引　　言

项目融资作为大型基础设施项目筹集资金的有效方法,近年来在我国得到了广泛应用.项目融资与传统的公司融资不同,项目融资是以项目的资产收益作为抵押来融资,即项目融资用来保证贷款偿还的首要来源被限制在融资项目本身的经济强度之中.高速公路经营企业为某一高速公路项目进行融资可以采用项目融资的方式,也可以采用传统的公司融资的方式,选择何种融资方式取决于项目本身的特点和项目资金提供者的各方面要求. 项目融资决策的一般程序可按编制项目融资可行性研究报告和提出项目融资方案以下两个步骤来进行.项目融资可行性研究是在项目可行性研究基础之上侧重研究和分析项目融资的风险.项目可行性研究是从项目投资者角度来分析项目在其寿命期内的经济效益,项目融资的风险分析是在项目可行性研究报告获得通过后从项目债务资金提供者(一般是贷款银行)的角度判断项目债务资金本息偿还的可靠性和安全程度.对项目融资可行性研究报告进行评价,并以此作为设计和选择项目融资方案、安排项目融资活动的根本依据.研究项目融资决策模型可以为拟采用项目融资方式为高速公路项目进行融资的高速公路经营企业提供有效的融资决策方法和定量化依据.

1　项目融资决策模型

1.1　项目融资决策

项目融资决策是指按照一定的程序、方法和标准,对项目的融资规模、资金来源、融资方式、融资结构以及融资方案等方面所作出的决定,即对项目融资有无必要和是否可行所作出的一种选择.项目融资决策是针对一个具体的投资项目的融资所进行的决策,通过对拟建项目建设的必要性和可行性研究,以及项目融资的风险分析和评价,项目投资者将决定是否采用项目融资方式为项目的顺利开发建设筹集资金. 项目融资决策的一般程序可按以下两个步骤来进行: (1)项目融资可行性研究报告. 项目融资可行性研究是在项目可行性研究基础之上侧重研究和分析项目融资的风险,其主要包括项目可行性研究和项目融资风险分析两方面内容.项目可行性研究是从项目投资者角度来分析项目在其寿命期内的经济效益,具体来说就是是否能够获得一个满意的投资收益率,并与同行业的标准投资收益率进行比较,从而判断项目在技术经济上是否合理可行.项目融资的风险分析是在可行性研究的基础上,按照项目融资的特点和要求,对项目风险做出进一步详细的分类研究,并根据这些分析结果,为在项目融资结构设计中减少或分散这些风险提供具体的依据.即在项目可行性研究报告获得通过后从项目债务资金提供者(一般是贷款银行)的角度,侧重考察和分析项目融资期内的项目风险,从而判断项目债务资金本息偿还的可靠性和安全程度.项目融资可行性研究为项目融资工作开展提供最重要的依据. (2)提出项目融资方案. 对项目融资可行性研究报告进行评价,并以此作为设计和选择项目融资方案、安排项目融资活动的根本依据.提出项目融资方案阶段可分为四步: ①选择项目融资方式;②聘请项目融资顾问;③ 设计项目融资结构;④设计和选择项目融资方案.

1.2　项目融资决策方法

(1)项目现金流量模型在项目融资风险定量分析中的应用. 可行性研究中经常应用的项目现金流量模型同样也是项目融资风险评价的重要定量分析工具. 运用这一模型可以对影响项目经济强度的各种因素的风险变动性作出准确的数量化的描述,为项目融资的方案设计提供重要的数据支持.项目现金流量模型需要准确地反映出项目各有关变量之间的相应关系以及这些变量的变化对系统输出值的影响.图1是项目现金流量模型的结构示意图.建立了项目现金流量模型之后,第一步工作是项目净现值NPV的分析,若NPV>0,接下来的工作就是在现金流量模型的基础上建立项目的融资结构模型.即按照项目融资决策的一般程序,项目融资可行性研究通过之后,开始提出项目融资方案,确定恰当项目股本资金和债务资金的比例(即项目的融资结构)是设计项目融资方案的关键. 　

　(2)项目融资结构模型. 运用资本资产定价模型CAPM来确定融资项目的风险贴现率i0(亦即项目的WACC),当项目的股本资金与债务资金的比例发生变化时,项目的 WACC随之变化,NPV(i0)也相应会发生变化.若项目的股本资金与债务资金比例一定,建立和使用 114交通运输系统工程与信息2006年8月图1　项目现金流量模型结构示意图　融资项目预期现金流量模型来计算项目的NPV或 IRR ,若NPV(i0) >0或IRR>i0,说明在这种融资结构下该项目满足了项目投资者的最低要求.在项目的融资结构和融资方案已能满足项目投资者要求的前提下,判断这种融资结构和融资方案是否能够满足项目债务资金提供者的要求的主要方法是运用项目现金流量模型并进行模型变量的敏感性分析,获取在各种可能条件下的项目现金流量状况及债务承受能力的一系列数据,之后将项目融资期间的净现金流量作为测定项目经济强度的标准来定量分析项目的风险,并计算项目风险评价指标来评价项目的债务承受能力(即项目的偿债能力).项目的债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标,债务覆盖率是项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值,可以很容易地通过项目现金流量模型计算出来.债务覆盖率可进一步分为单一年度债务覆盖率DCRt和累计债务覆盖率 ∑DCRt两个指标.其数学表达式为 DCRt=NCt+RPt+IEt+LEtRPt+IEt+LEt 式中　NCt———第t年扣除一切项目支出后的净现金流量; RPt———第t年到期债务本金; IEt———第t年应付利息; LEt———第t年应付的项目租赁费用(如果存在的话). ∑DCRt= NCt+RPt+IEt+LEt+∑ t-1 i=1 NCi RPt+IEt+LEt 式中　NCi———第1年开始至第t-1年项目未分配的净现金流量. 在项目融资中,贷款银行通常要求DCRt≥1; 如果项目被认为存在较高风险的话,贷款银行则会要求DCRt的数值相应增加.公认的DCRt取值在 1.0~1.5之间,而通常的∑DCRt的取值范围在 1.5~2.0之间. 在进行了项目现金流量模型的敏感性分析之后,也许项目的现金流量会出现较大的变化,这时就可能需要通过修正融资比例,即融资结构的调整和融资方案的反复比较或增加某些信用支持来增强该项目的经济强度.能否通过调整现金流量模型中的项目股本资金与债务资金的比例关系,取得一个比较理想的能够被投资者和贷款银行双方都接受的模型输出结果的过程,也就是验证预期的融资结构的基本可行性的过程.如果项目融资结构的调试和现金流量模型模拟计算的结果已能满足项目投资者和项目债权人对相应风险的要求,说明项目融资是可行的,在此基础之上确定最佳股本资金投入水平以便降低项目的综合资金成本.

2　案例计算以上系统地研究

项目融资的决策模型,现在利用此模型对长(春)吉(林)高速公路项目进行案例分析.假设长吉高速公路项目拟采用项目融资的方式进行融资,分析该项目的净现金流量与承受债务的能力,判断采用项目融资方式融资是否可行. (1)长吉高速公路项目的现金流量模型. 依照项目融资的决策模型,首先建立长吉高速公路项目的现金流量模型.该项目投资估算总金额为22.8亿元,其中自有资金为12.36亿元,贷款共计 10.44亿元(包括亚洲开发银行贷款1亿美元,按国家外汇管理局公布的外汇牌价约合8.44亿人民币和国家开发银行贷款2亿元),贷款计划见表1. 115第4期项目融资决策模型及其在高速公路项目融资中的应用表1　贷款计划表　　单位:亿元人民币年度亚洲开发银行国家开发银行 1996 1.0 1997 3.5 0.5 1998 4.94 0.5 　　该工程项目的建设期为1995~1998年.年物价上涨率按5%计算.贷款利息:亚洲开发银行贷款的年利率为6.7%,当年贷款计半息;国家开发银行贷款的年利率为11.7%.项目的贷款利率为 8.44 10.44×6.7%+210.44×11.7% = 7.657% 项目的综合借贷利率为 10.44 22.8×7.657% = 3.51% 　　对于贷款项目,一般财务基准折现率应该大于综合借贷利率.在建立该项目的现金流量模型中取项目的财务基准折现率(即项目的风险贴现率) 为3.51%.本案例取自该项目的财务评价,仅作为示例说明,相应的部分表中数据不作任何变动.长吉高速公路项目的现金流量模型如表2所示.依据项目的现金流量模型,首先来计算项目的NPV, 在上面的模型中,该项目北线方案的NPV为 330 615万元,根据估算费用、收费交通量、贷款利率和收费标准可能变化的幅度,对项目北线方案的 NPV和IRR进行了敏感性分析,分析结果见表3. 表2　长吉高速公路项目的现金流量模型(单位:万元) 年份现金流入现金支出收费收入投资费用养护管理及大修费收入所得税项目净现金流量折现率3.51% 折现值累计值评价指标 财务净现值: FNPV-330 615万元财务内部收益率: FIRR-11.9% 财务投资回收期: N14.9年　　从表2和表3可以看出,在所有可能的情况下,NPV都大于零,说明在这种融资结构下该项目满足了项目投资者的最低要求.在项目的融资结构和融资方案已能满足项目投资者要求的前提下, 如何判断这种融资结构和融资方案是否能够满足项目债务资金提供者的要求,需要分析项目的净现金流量与承受债务的能力. (2)长吉高速公路项目的债务承受能力分析. 该项目的还款计划如下: 在营运期间,国内贷款按年末还款计息;国外 116交通运输系统工程与信息2006年8月贷款按年中还款计息.该项目的贷款主要通过收费收入偿还,收费收入扣除养护管理费和收入所得税(按收费收入扣除养护管理费的33%计)后的 1/3还国内贷款,2/3还国外贷款. 表3　NPV和IRR的敏感性分析变化因素及幅度　　　　NPV(万元)IRR(%) 估算费用上升20%;收费交通量不变;利率不变;收费标准不变290 956 10.22 估算费用不变;收费交通量下降20%;利率不变;收费标准不变224 860 9.86 估算费用不变;收费交通量不变;利率上升20%;收费标准不变278 197 11.93 估算费用不变;收费交通量不变;利率不变;收费标准下降20% 224 860 9.86 估算费用上升20%;收费交通量下降20%;利率不变;收费标准不变185 342 8.24 估算费用上升20%;收费交通量不变;利率不变;收费标准下降20% 185 342 8.24 估算费用不变;收费交通量下降20%;利率不变;收费标准下降20% 140 369 7.90 估算费用上升20%;收费交通量下降20%;利率不变;收费标准下降20% 100 850 6.35 估算费用上升20%;收费交通量下降20%;利率上升20%;收费标准下降20% 70 017 6.35 　　关于该项目的债务覆盖率: ①由于该项目属于重要的交通基础设施项目,经营风险小,单一年度债务覆盖率DCR在非建设期的年份里取值在1.05至1.1以上就认为是相当保守了. ②由于高速公路项目收费收入基本上稳定增长,养护管理费用支出相当稳定,经营风险非常小, 故在该项目的债务承受能力分析中就无须再计算累计债务覆盖率指标. 该项目的净现金流量与承受债务能力的计算数据见表4. 表4　长吉高速公路项目的债务承受能力分析年份现金流入(万元)现金流出(万元) 收费收入国内贷款国外贷款投资费用养护管理及大修费收入所有税国内贷款本息偿还国外贷款本息偿还项目净现金流量(万元) 年度债务覆盖率项目融资决策模型及其在高速公路项目融资中的应用　　数据分析: ①项目在头4年建设期里投资支出巨大且没有收费收入,却面临债务偿还的要求,故在头4年里出现了较低的DCR值. ②通过对贷款偿还能力分析,国家开发银行的贷款在公路投入使用后的第8年还清;亚洲开发银行的贷款在公路投入使用后的第12年还清. ③在营运期的各年里,尤其是国内贷款偿还结束后,项目的净现金流量开始迅速提高,DCR的平均值保持在1.50以上,完全可弥补头4年建设期里较低的DCR值.

3　结论

本文建立的模型方法使项目融资决策更富有可操作性,采用项目融资方式为高速公路项目进行融资的高速公路经营企业的融资决策提供了科学依据.并利用此模型对长吉高速公路项目进行了案例分析.如果长吉高速公路项目拟采用项目融资的方式进行融资,根据本文的模型计算,说明该项目具有较强的债务承受能力,建议的融资方案是可以实现的.通过对此项目北线方案的NPV和 IRR进行的敏感性分析表明,在所有可能的情况下 NPV都大于零,说明在这种融资结构下该项目满足了项目投资者的最低要求,项目本身的经济强度较好.但需要强调的是,进行了相应的敏感性分析之后,如果项目的现金流量出现了较大的变化,这时就需要利用项目融资结构模型来修正融资比例或者增加某些信用支持来增强该项目的经济强度. 然而对项目现金流量和风险分析的原则是不变的.

参考文献

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[3]　张极井.项目融资[M].北京:中信出版社,1998.

[4]　方晓霞.中国企业融资:制度变迁与行为分析